de David Karsbol, Chief Economist Saxo Bank

După cum era firesc, finalul short al curbei de randament a Greciei s-a prăbuşit în weekend, dar titlurile de stat greceşti cu maturitate la 30 de ani sunt încă tranzacţionate sub 65! În ochii pieţei de obligaţiuni, Grecia are la fel de multe probleme pe termen lung pe câte avea în 4 mai. Titlurile de stat greceşti cu maturitate la 5 ani au revenit la nivelul din 22 aprilie (un pic peste 90). Cu alte cuvinte, pachetul de bail-out în valoare de 750 de miliarde de euro asupra căruia s-a hotărât în weekend a fost o soluţie “rapidă şi murdară” pentru o problemă complexă şi foarte actuală. Însă pachetul ridică o serie de întrebări cu privire la efectul de lungă durată asupra euro şi asupra creşterii Zonei Euro – nemaivorbind de cel asupra uniunii politice.

1) Creştere. Ne-am exprimat deja pesimismul legat de previziunile de creştere pe termen lung a Zonei Euro, care încă dinaintea crizei era îngropată în datorii, suferind de Euro-scleroză şi de poveri fiscale enorme, cu o clasă politică ce ura întreprinderile private şi pieţele libere. Când Europa a fost lovită de criză, sectorul privat a început un proces necesar de reducere masivă a gradului de îndatorare, însă guvernele au preluat controlul şi continuă şi acum să opereze deficite bugetare excesive acţionând în continuare în detrimentul unei posibile creşteri pe termen lung. Alarmant este şi faptul că se permite încă creşterea necontrolată a poverii totale a datoriei Zonei Euro, iar acest lucru se întâmplă într-un mediu cu un nivel scăzut al investiţiilor / GDP. Ţinând cont de măsurile luate de instituţiile politice, creşterea pe termen lung a Zonei Euro pare limitată la maximum 1,5%.

2) Euro. Moneda unică şi-a revenit ca primă reacţie după ce detaliile asupra pachetului au ajuns pe piaţă, luni dimineaţa, dar aceasta este un tip de revenire indusă de o poziţie short foarte mare şi complet justificată. Toată lume vrea să scape, euro avansează în short-covering, iar apoi continuă tendinţa de scădere. De ce? Pentru că nu s-a făcut nimic pentru a micşora povara datoriilor. Populaţia Europei se poate aştepta în continuare la decenii de creştere sub medie (sub-par), poveri fiscale uriaşe şi o deteriorare a indicatorilor demografici. BCE va începe să cumpere datoria suverană şi să extindă facilitatea de finanţare nelimitată pe 3 luni. Rate scăzute ale dobânzii sunt garantate pentru restul anului şi, probabil, pentru o mare parte din 2011. Ne menţinem estimarea privind targetul de final de an de 1,22 EURUSD. Şi este foarte probabil ca acesta să scadă mai mult după 2010.

3) Credibilitatea BCE / UE? Mai putem vorbi, oare, despre credibilitate? Săptămâna trecută, Trichet spunea că BCE nici măcar nu a discutat posibilitatea de a cumpăra datoria suverană. La doar o săptămână mai tarziu, este pregătită să o facă. Ministrul de Finanţe francez, Christine Lagarde, chiar a declarat că: „Mesajul este clar: zona euro îşi va apăra banii”. Ştim că politicienii francezi au un grad 0 de înţelegere a celor mai simple concepte de piaţă, dar acest lucru este mai mult decât ridicol. Nimeni nu îşi poate apăra banii tipărind masiv monedă şi slăbind disciplina fiscală în cadrul Zonei Euro. Dacă politicienii europeni şi BCE ar fi fost câtuşi de puţin interesaţi de puterea euro, ar fi implementat măsuri de austeritate extrem de aspre şi rate ale dobânzilor mai mari. Mai mult, cu un raport datorie / PIB de 78% şi 73% în Franţa şi respectiv Germania, acest pachet de bail-out este mai degrabă un caz al datorului care împrumută datorul. Într-adevăr, Germania şi Franţa nu vor avea nicio problemă să-şi achite datoriile în decursul următorilor cinci ani, dar sunt oare în poziţia de a garanta datoria ţărilor PIIGS (ţările PIIGS reprezintă o treime din PIB-ul Zonei Euro). În următoarele 12 luni, piaţa de obligaţiuni va începe să pună serios la îndoială credibilitatea pachetului de bail-out. Ieşiţi din piaţa obligaţiunilor PIIGS cu maturitate de peste doi ani, cât încă mai puteţi la actualele randamente.

4) Germania. În plus, ce s-a întamplat cu clauza „no bail-out” din Tratatul de la Lisabona (Articolul 125)? Germanii au luat o poziţie clară împotriva acestei iniţiative (social-democraţii au, pentru prima dată, o opinie corectă), iar profesorii de drept germani şi-au scos săbiile din teacă. Totuşi, din câte ştiu, nu au dreptate întrucât bail-out-urile sunt rezultatul unui efort multilateral. În acest context, ce înseamnă, mai exact, clauza „no bail-out” şi ce valoare are? Şi-ar putea imagina cineva o situaţie în care aceasta este relevantă? Cred că nu. Articolul 125 a avut aceeaşi soartă cu Criteriile de la Maastricht, iar Eurostat raportează acum că deficitul guvernamental cumulat al Zonei Euro este de 6,3%, iar deficitul guvernamental/PIB rămâne la 78,7%. Ambele cifre sunt de acum cinci luni, iar ultima cifră a ajuns, probabil, la 83% până acum. Germania nu îşi găseşte locul într-o asemenea uniune dominată de atitudinea indiferentă a francezilor şi, în timp ce este greu de imaginat un scenariu de cădere a raportului preţ pe acţiune/creştere companii si devalorizare în ţările PIIGS, este mult mai uşor de imaginat căderea raportului amintit însoţită de o repoziţionare valutară în cazul Germaniei. Atenţie la zgomotul politic din interiorul uniunii, care va accentua deprecierea euro.